一、定价有两条路：询价与直接定价
现行《证券发行与承销管理办法》（证监会令第 208 号，2023-02-17 公布施行；2025-03-27 通过、2025-03-28 公布施行的证监会令第 228 号《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》作了修改）第 5、6 条：
- 发行人和主承销商"可以通过询价的方式确定证券发行价格，也可以……直接定价"；
- 发行数量 2,000 万股（份）以下且无老股转让计划的，可以通过直接定价确定发行价格；
- 发行人尚未盈利的，应当通过向网下投资者询价方式确定发行价格，不得直接定价。
所以"新股一律按 23 倍市盈率发行"是 2014 年那套旧规则的残留印象，注册制下没有这条硬线；但盘子特别小的公司可以直接定价，实际发行价仍然会向可比公司的估值靠拢——这两点都要看发行公告，而不是靠印象。
二、向谁询价：网下投资者的门槛
第 7 条列明询价对象是证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司、保险机构、财务公司、私募基金管理人等专业机构投资者（含符合条件的合格境外机构投资者），"上述询价对象统称网下投资者"，且应当向中国证券业协会注册。
参与询价还要满足资产规模（交易所《网下发行实施细则》口径：沪市 2024 年修订、深市《深圳市场首次公开发行股票网下发行实施细则（2025 年修订）》深证上〔2025〕224 号）：
| 配售对象类型 | 前 20 个交易日日均市值要求 |
|---|---|
| 一般配售对象 | 6,000 万元以上 |
| 科创主题、创业主题闭式基金及闭式战配基金 | 1,000 万元以上 |
| 参与科创板询价另设 | 600 万元以上 |
中证协层面现行的是《首次公开发行证券网下投资者管理规则》（2023-02-17 发布，2025-03-28 经中证协发〔2025〕57 号修改）与《首次公开发行证券网下投资者分类评价和管理指引》（中证协发〔2024〕277 号，2024-11-29 发布、2025-01-01 施行）——后者取消了"精选名单"，改为白名单与限制名单、关注名单、异常名单的分类管理。
三、高价剔除：为什么最终发行价往往低于报价上限
询价结束后，主承销商要把报价过高的部分剔除，再取剩余报价的中位数、加权平均数等作为定价参考。现行比例上限写在交易所细则里：
- 沪《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2025 年修订）》（上证发〔2025〕46 号）第 16 条、深同名细则（2026 年修订）（深证上〔2026〕552 号，2026-04-24 发布施行）第 14 条："剔除部分不超过所有网下投资者拟申购总量的 3%"。
- 注意这是反转的：2020 年前后的旧规则是"剔除比例不得低于 10%"，现行改为"不超过 3%"。剔除比例越低，报价上限对最终定价的影响越小，机构报价的"策略性行为"也随之改变。
四、网下与网上各卖多少：初始比例与回拨
初始比例（《证券发行与承销管理办法》第 12 条）：
| 板块 | 发行规模 | 网下初始发行比例 |
|---|---|---|
| 主板 | 4 亿股（份）以下 | 不低于 60% |
| 主板 | 超 4 亿股，或未盈利 | 不低于 70% |
| 科创板 / 创业板 | 4 亿股（份）以下 | 不低于 70% |
| 科创板 / 创业板 | 超 4 亿股，或未盈利 | 不低于 80% |
回拨：办法第 15 条不再自己写倍数，而是规定"有效申购倍数、回拨比例及回拨后无限售期网下发行证券占本次公开发行证券数量比例由证券交易所规定"——这是 2025-03-28 修改的实质变化（旧办法第 10 条自定"50 倍/100 倍/150 倍"对应回拨比例）。现行按沪深细则第 29 条：
| 市场 | 触发条件（网上有效申购倍数） | 回拨比例 | 回拨后网下占比上限 |
|---|---|---|---|
| 沪市主板 | 超 50 倍且不超过 100 倍 | 20% | — |
| 沪市主板 | 超 100 倍 | 40% | — |
| 科创板 | 超 100 倍后达 50%、100% 分档 | 5% / 10% | 网下不超过 80% |
| 创业板 | 分档 | 10% / 20% | 网下不超过 70% |
对普通投资者的直观含义：网上申购越火，从网下拨回网上的数量越多，中签率随之上升；发行结果公告里的"网上申购倍数"就是这条链的输入值（网上有效申购数量 ÷ 回拨前网上发行数量）。
五、哪些股份被锁着：战略配售、跟投、绿鞋
战略配售（沪细则第 38 条、深细则第 37 条）——按发行规模分档：
| 发行规模 | 战投家数上限 | 战配比例上限 |
|---|---|---|
| 不足 1 亿股 | 10 名 | 不超过 20%（创业板 30%） |
| 1 亿—4 亿股 | 35 名 | 不超过 30%（创业板 40%） |
| 4 亿股以上 | 50 名 | 不超过 50% |
发行人高级管理人员与员工参与设立的专项资产管理计划，获配比例不超过 10%（办法第 23 条）。
保荐机构相关子公司跟投：沪细则第 51 条按承销金额分档 2%—5%（对应不超过 4,000 万元 / 6,000 万元 / 1 亿元 / 10 亿元四档），限售 24 个月；深细则第 47 条把跟投扩到创业板，适用于未盈利、存在表决权差异安排、红筹企业，以及发行价超过网下剔除后"四个值"孰低等情形。
超额配售选择权（绿鞋）：办法第 24 条与沪深细则第 60 条——行使比例"不得超过首次公开发行证券数量的百分之十五"；旧规则里"发行 4 亿股以上方可采用"的门槛已取消。绿鞋的实质是上市后 30 天内主承销商可以在二级市场买入以托住发行价，因此带绿鞋的新股首月价格与发行价的关系要单独看。
未盈利企业的额外锁定（深细则第 26、27 条，配合《中国证监会关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》2026-04-10）：按发行规模约定限售——发行规模不足 10 亿元限售不低于 10%、10—100 亿元不低于 40%、100 亿元以上不低于 70%。
六、网上打新：资格、单位与上限
- 市值资格：T-2 日前 20 个交易日（含 T-2 日）日均持有非限售 A 股市值 1 万元以上方可申购，沪市与深市分别计算，限售股、B 股、债券、基金不计入基数。
- 申购单位：每 5,000 元市值对应 1 个申购单位，每个单位 500 股（沪《上海市场首次公开发行股票网上发行实施细则（2025 年 3 月修订）》第 3、4、10 条）。沪市主板原"1 万元 / 1,000 股"自 2023-02-17 全面注册制起作废。
- 申购上限：不超过当次网上初始发行数量的千分之一，且不超过 9,999.95 万股——这解释了为什么不同新股的"顶格数量"差异很大。
- 缴款：T 日申购不缴款，T+1 日公布中签率并摇号，T+2 日日终足额缴款；网下投资者缴款截止为 T+2 日 16:00 前。弃购部分由主承销商包销，弃购比例超 10% 时可按规则向网下投资者二次配售（深细则第 33 条）；网下与网上缴款认购合计不足发行数量 70% 的，可以中止发行。
- 北交所是另一套：《北京证券交易所证券发行与承销管理细则》（北证公告〔2025〕8 号，2021-10-30 发布，2023-02-17、2025-04-03 两次修订）第 10、11 条——不设市值配售、不摇号，申购时全额缴付申购资金、按比例配售，不足 100 股的余股按"申购数量优先、数量相同的时间优先"依次配售。
七、发行结果公告里的数字分别由谁决定
| 公告里的数字 | 口径来源 |
|---|---|
| 网上申购倍数 | 网上有效申购数量 ÷ 回拨前网上发行数量，用于判断是否触发回拨（沪深细则第 29 条） |
| 回拨比例、回拨后网下占比 | 交易所细则规定（办法第 15 条授权） |
| 有效申购户数、中签率、摇号结果 | 网上发行实施细则（沪 2025 年 3 月修订、深《深圳市场首次公开发行股票网上发行实施细则（2018 年修订）》深证上〔2018〕279 号，2026 年公告仍在援引） |
| 高价剔除比例 | 交易所承销细则（沪第 16 条、深第 14 条，不超过 3%） |
| 新股配售经纪佣金 | 由主承销商自主确定并在发行公告中披露，现行条文未规定统一比例（实务公告多为 0.50%） |
八、定价与回拨的几处误会
- "发行价是按 23 倍市盈率算的" —— 现行规则里没有这条线，只有"未盈利必须询价、2,000 万股以下可直接定价"的路径划分。
- "报价越高越容易拿到配售" —— 高价部分会被剔除（不超 3%），报价过高的配售对象反而可能失去获配资格。
- "中签率低是因为盘子小" —— 更直接的原因是网上有效申购倍数；倍数跨过 50 倍、100 倍会触发回拨，中签率随之变化。
- "绿鞋就是护盘资金" —— 绿鞋是主承销商在上市后 30 日内以发行价售出证券后，可用超额配售募集资金在二级市场买入的机制，比例上限 15%，它不承诺价格不会跌破发行价。
- "跟投说明券商看好" —— 科创板跟投是制度要求（按承销金额分档、锁 24 个月），创业板只有特定情形才跟投，不是自愿信号。
- "北交所打新也是市值配售" —— 北交所是全额缴款 + 比例配售，与沪深机制完全不同（另文说明）。
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