钶锐锶（688827）IPO核心解读：全直驱数控机床国产第一，毛利率52.6%高于同行

一、发行要素一览

申购时无需预先缴款，中签后再缴。更完整的申购安排可查钶锐锶新股申购页，招股文件披露入口见钶锐锶招股书页面。

一句话概括：赛道讲得硬（工业母机 + 数控系统国产替代），三年业绩增长真实、毛利率远超同行，但收入的含金量在下降——应收账款越积越多、经营现金流跟不上利润；发行定价高于行业均值 7.75%，靠的是可比公司平均 76.70 倍撑住上限。

二、公司做什么

钶锐锶的全称是广东钶锐锶数控技术股份有限公司，2016 年 3 月在深圳成立，股份公司于 2022 年 11 月整体变更设立，生产经营场所在东莞谢岗，2025 年 3 月迁入自建生产基地。

业务结构是"数控机床 + 数控系统"双轮：

全直驱数控机床是指所有直线轴和旋转轴都采用直驱技术、去掉中间传动件的机床，速度和精度上限更高，属于高端机床的一条新技术路线。

招股书里最实的护城河是核心部件自制：数控系统实现 100% 自产；驱动器的自制比例从 2023 年的 66.67% 提升到 2025 年的 99.95%，直线电机磁石板从 53.37% 提升到 99.71%。整机采用自研超高频 PWM 伺服控制技术与底层运动控制算法，其中 K-540iH 单轴最高定位精度和重复定位精度均达 0.0007mm（经国家机床质量监督检验中心检测）。

招股书自己测算的市场位置：

2024 年公司全直驱数控机床销量在国产厂商中排名第一。截至 2026 年 6 月底累计取得 271 项专利（发明专利 107 项）、88 项软件著作权，全资子公司铼钠克是国家级专精特新"小巨人"企业。

客户：累计服务超 700 家，包括富士康、长盈精密、统联精密、欣旺达、安泰科技、鼎泰高科、立讯精密、兆威机电、华勤技术、发那科机器人、日本沙迪克等。替代对象覆盖日本牧野、日本安田、日本发那科、日本碌碌、瑞士 UMS、德国罗德斯、德马吉森精机等机床品牌，以及德国西门子、德国海德汉、日本发那科、日本三菱等数控系统品牌——其中 PWM 型数控系统打破了德国海德汉在国内机床市场的垄断。

三、产能与产销：扩产有真实依据

产能利用率连续三年保持在 94% 以上，扩产诉求成立；单台均价基本没有上涨，收入增长主要来自销量。数控系统方面，报告期内产销率在 85% 至 103% 之间波动，2026 年上半年产销率降至 85.43%，公司解释为按未来自用与销售预期适当增加了产量。

四、财务表现：增长真实，含金量下降

截至 2026 年 6 月底，公司总资产 114,940.76 万元，归属于母公司所有者权益 82,178.08 万元，母公司资产负债率 6.51%，发行前每股净资产 14.96 元。

需要重点看的是现金流与应收账款。

经营活动现金流净额三年累计 6,686.49 万元，同期净利润累计 17,533.06 万元，即三年只有约 38% 的账面利润变成现金；2025 年该比例降至 26.5%。

应收账款账面价值从 11,300.32 万元一路增至 31,391.84 万元，占当期营业收入的比例从 44.61% 升至 63.25%（已年化）；应收账款周转率从 2.82 降至 1.76，且低于同行业可比公司平均水平；1 年以上账龄占比在 2023 至 2025 年从 11.20% 升至 17.26%；各期末逾期金额从 4,285.71 万元增至 11,985.88 万元，逾期比例始终在 32% 至 35% 区间，坏账准备已计提至 2,906.77 万元。公司在招股书中说明，原因包括上下游信用期存在差异、部分客户用承兑汇票结算，以及部分客户为优化自身资金规划主动延长付款周期。

五、发行定价与可比公司估值

发行价 45.37 元高于行业均值 38.85 倍约 7.75%，但显著低于可比公司平均 76.70 倍，也低于网下投资者报价的中位数与加权平均数，以及公募、社保、养老金、保险资金等八类资金剩余报价的中位数和加权平均数中的孰低值（45.6056 元/股）。

毛利率是估值争议的核心：公司 52.60% 的主营业务毛利率远高于可比公司区间（国盛智科 24.89%、纽威数控 22.24%、浙海德曼 28.29%、华中数控 39.81%、科德数控 42.59%）。招股书把"毛利率持续高于同行业可比公司平均水平"本身列为重点风险，认为一旦关键技术无法持续创新、或产品无法满足下游高速高精需求，较高毛利率可能无法维持。

机构认购热度很高：本次初步询价剔除不符合要求的报价后，剔除 389 个配售对象，对应拟申购总量占申报总量的 2.9964%；提交有效报价的投资者 283 家，管理配售对象 11,859 个，有效拟申购数量合计为战略配售回拨前网下初始发行规模的 5,909.26 倍。剔除最高报价的门槛线为 45.74 元/股，最终发行价与门槛线仅差 0.37 元，说明机构报价高度集中。

一、二级价差有限：公司最近一次外部股权融资价格为 40.87 元/股（对应投前估值约 20 亿元），2025 年 3 至 5 月的股权转让价格为 35.76 元/股（对应投前估值约 18.38 亿元）。发行价 45.37 元较年内老股转让价高 26.9%，较上一轮融资价高 11.0%。

六、筹码结构：战略配售名单

本次初始战略配售 342.572 万股，占发行数量的 20%。

高管与核心员工资管计划共有 31 人参与，其中王四海、姚丹、李彩三人各出资 1,200 万元，合计占该资管计划 50% 份额。

值得注意的是，长盈精密同时是发行人的客户、参与战略配售并锁定 36 个月（其关联方还以"长盈鑫投资"名义持有发行人股份）；由客户以长期锁定方式参与认购，是产业资本对产品力的直接背书，但也让关联交易口径更需持续关注。

网上发行股票无流通限制，自上市首日起即可流通；网下配售对象的获配股票中 90% 无锁定期、10% 锁定 6 个月。

七、控制权与治理

• 控股股东为中润投资，持股 29.20%；实际控制人蒙昌敏直接持股 17.55%，并通过担任中润投资执行事务合伙人控制其股份表决权，合计控制发行前 46.75% 股份的表决权。其配偶王芸为一致行动人，通过中润投资间接持有 14.60%。
• 持股 5% 以上的外部股东为南山阿斯特（6.64%）、龙华产业基金（6.25%）、隐山致能（5.42%），工业母机基金持股 4.76%；前十大股东合计 80.66%。不存在特别表决权安排。
• 历史上存在三处股权代持（涉及中润投资、陆卫明、刘德禄），招股书披露均已解除。因与上海承起的实际控制人陆益曾互相投资，上海承起被参照关联方披露。
• 回购安排的实际执行情况值得留意：公司层面的回购义务已于 2022 年 4 月通过补充协议约定为自始无效、不可恢复；但招股书同时披露，2025 年 3 至 5 月多家机构（通用高端装备产业基金、希飞泰克、江苏利柏特、深圳中小担创投、深圳人才基金）行使回购权退出，由蒙昌敏以 35.76 元/股向其转让股权以补足回购收益。
• 商誉 7,169.06 万元：2021 年收购上海铼钠克 100% 股权形成，占公司资产总额 6.24%，每年进行减值测试。
• 保荐人及其关联方与发行人存在业务往来：国泰海通间接持有发行人 20,354 股；国泰海通控制的海通恒信国际融资租赁为发行人客户提供融资租赁服务。
• 业绩下滑相关承诺：若出现上市当年及之后第二年、第三年较上市前一年扣非后归母净利润下滑 50% 以上等情形，实际控制人及一致行动人、控股股东将延长所持股份锁定期。

八、募集资金投向

两个关键点：

1. 总额超募、净额不足。按发行价计算募资总额 7.77 亿元，高于 7.19 亿元的需求；但扣除约 9,476.28 万元发行费用后净额为 6.82 亿元，比拟投入募集资金少 3,618.52 万元，缺口需公司自筹。本次发行费用占募资总额 12.19%，其中审计及验资费用 2,180.00 万元、律师费用 843.40 万元。
2. 生产基地项目 4.77 亿元总投资中，只有 1.64 亿元使用募集资金，其余由自筹解决。项目主体为全资子公司东莞钶锐锶，位于东莞谢岗的厂房、宿舍停车楼、门卫室三宗不动产以及一处土地已抵押给项目贷款银行；公司 2025 年末长期借款 19,965.06 万元。也就是说扩产是先靠贷款建成、再用募集资金置换，招股书相应也把"新增产能不能完全消化""折旧摊销大幅增加"列为募投相关风险。

九、2026 年前三季度业绩预告

按上半年已实现收入反推，第三季度单季营业收入约为 10,183 万至 12,183 万元，同比增长约 16.7% 至 39.7%，增速中枢低于第二季度的约 42%。从历史分布看，第四季度通常是全年确认最集中的季度（2025 年第四季度占全年营收 33.43%），因此全年表现主要取决于第四季度的订单确认节奏。该预告未经审计，不构成盈利预测或业绩承诺。

十、风险因素

招股书列为重点风险的六条：未来发展的潜在风险、经营业绩波动和可持续性；应收账款金额较高及回收；存货金额较大及跌价；数控机床部分关键功能部件依赖外采；产品推广与普及不及预期；业务拓展、客户开发不达预期。此外还有商誉减值、毛利率波动、经营性现金流波动、固定资产折旧增加、税收优惠变化、宏观经济与下游需求波动、市场竞争加剧、募投项目实施与新增产能消化等风险。

结合披露的数据，以下几点尤其需要读者自己核对：

1. 下游行业集中，新增长点体量尚小。消费电子、汽车、航空航天三大领域合计占数控机床收入 63% 至 73%；被寄予厚望的 AI 服务器、半导体、机器人三个领域 2025 年合计仅占数控机床销售收入的 17.54%，招股书也明确"能否对公司整体经营业绩形成稳定支撑尚存在较大不确定性"。
2. 五轴机型收入占比在回落。五轴高速高精数控机床收入从 2023 年的 4,790.43 万元（占主营收入 18.92%）降至 2026 年上半年的 1,506.71 万元（占比 6.07%）；同期"高速高精数控机床"占比从 53.23% 升至 72.90%。收入增量主要由前者让位于后者，与"高端五轴替代"的叙事方向相反。
3. PWM 型数控系统占比同样下降。U 系列（PWM 型）系统收入占比从 2023 年的 6.36% 降至 2026 年上半年的 3.88%。金额有所增长，但在系统收入中的比重逐年下滑。
4. 关键部件仍存在外采卡口。直线电机线圈、精密导轨、光栅尺主要采购发达国家和地区的相关品牌，可选供应商相对较少；主轴、床身、精密转台主要向国内厂商采购。若出现封锁、禁售、限售等极端情形，面临断供风险。
5. 销售模式向经销倾斜。直销收入占比从 2023 年的 82.83% 降至 2026 年上半年的 72.88%，经销占比从 17.17% 升至 27.12%。渠道下沉有利于放量，但通常会进一步拉长回款周期。
6. 人员结构与扩产计划的匹配性。2026 年 6 月末员工 380 人，其中销售人员 147 人（占 38.68%）多于生产人员 69 人，研发人员 93 人（占比 25.29%，按 2025 年末口径）；而募投项目大幅扩充机床产能，产能与人员结构的衔接需后续跟踪。
7. 退换货与存货。报告期各期末存货账面价值 10,096.46 万元增至 14,306.20 万元，库龄 1 年以上的存货占比从 27.81% 降至 12.85%；数控机床退换货金额在 2024 年达 2,084.39 万元，明显高于其他各期（259 万至 515 万元）。招股书称若推进关键部件自研进程不当，可能产生较高金额退换货。
8. 税收优惠依赖。公司及东莞钶锐锶、铼钠克、上海铼钠克信息均按高新技术企业享受 15% 企业所得税优惠税率；发行人及铼钠克自 2023 年起享受进项税额加计 15% 抵减增值税政策。若资格未通过或政策变化，将增加税负。
9. 报告期存在会计差错更正，涉及收入跨期、宿舍楼转固时点、研发工时归入销售费用等事项，均属于收入与费用口径调整。
10. 口径提示：招股书所称"数控系统累计销售及使用超 20,000 套"包含公司数控机床自用的数量；市占率为公司按第三方机构发布的行业规模数据自行测算；"国产全直驱数控机床销量第一"等表述来自第三方行业报告。

十一、申购要点与总结

操作层面：科创板新股，需已开通科创板交易权限；申购日以 787827 代码申购，9:30—11:30、13:00—15:00，申购时不缴款；单个账户申购上限 4,000 股，顶格申购需持有沪市非限售股票市值 4 万元；中签后须在 2026 年 11 月 2 日 16:00 前保证资金账户有足额认购资金，1 签 500 股、缴款约 2.27 万元。网下与网上只能二选一，参与初步询价的配售对象不得再参与网上申购。弃购部分由主承销商包销。

总结：钶锐锶是细分赛道里技术成色较高的公司——核心部件自制率接近全覆盖、精度指标有第三方检测背书、客户结构里出现发那科机器人和沙迪克这样的国际厂商，且产能利用率长期在 94% 以上，扩产需求有依据。三年营收与利润的复合增长、52.6% 的毛利率都是真实数据，不是靠补贴或非经常性损益堆出来的。

但另一面同样明确：账面利润与现金流的缺口在扩大（2025 年经营现金流只有净利润的 26.5%），应收账款占营业收入的比例升到 63.25%；支撑估值故事的"五轴"和"PWM 系统"两条产品线，收入占比其实都在往下走；发行后 41.86 倍市盈率高于行业均值，而最近一轮一级市场估值与发行价的差距只有约 11%。对打新而言，需要权衡的是"稀缺赛道 + 高毛利"与"收入质量走弱 + 定价并不便宜"之间的平衡。

数据来源：广东钶锐锶数控技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书（2026 年 10 月 21 日披露）、发行安排及初步询价公告、发行公告、投资风险特别公告（2026 年 10 月 28 日刊登）。

声明：本文数据仅供参考，不构成投资建议。